中国经济：不要只盯着一个烂苹果

目前，中国资本市场正站在开启长期牛市的拐点上。 文|姜怡俊编辑|任鹏我们的观点与市场上大多数悲观的观点完全不同。基于我们长期的理解和判断，我认为当前中国资本市场正站在开启长期牛市的拐点上。 这个判断有两个关键词，一个是牛市，一个是长期。 应该说，未来市场还是会有波动，但长期来看，整体市场会呈现上升趋势。 总的来说，未来中国的经济概率将呈现以下特点:1 .中长期货币宽松环境；2.中国即将进入新的经济周期，不会出现类似美国2008年的次贷危机；3.政策正在推动房地产行业尽快跨过临界点，进入新的周期。 市场上普遍的悲观情绪是错误的。目前市场普遍悲观，源于投资者对当前经济的直观感受。 从7月份的经济数据来看，国内CPI转负，整体经济呈现下行趋势。 从经济状态来看，虽然不能定义为通货紧缩，但总体上反映了一种典型的总需求不足导致的经济下滑。 从经济学的角度来看，显然不能将过去一段时期的经济表现定义为衰退。 然而，CPI的负值将国内经济的讨论焦点转移到了两个问题上。 一个是中国会不会进入长期通缩状态，一个是经济增长的内生动力会不会减弱。 我们组织的观点是，这种观点是错误的。 从今年的宏观数据来看，与去年相比，今年一季度经济有所回升，但二季度势头减弱。我们将中国经济的这种变化与发达国家疫情后的经济表现进行了对比。 经过比较，我们认为疫情后先回升后回落的经济状态是疫情后主要经济体的共同经济特征，也是疫情后经济发展的正常路径。 从当时美国放松管制后的经济发展路径来看，美国经济先反弹，后回落，二次确认后又回升。 学术界和经济学界对这一经济变化曲线的成因有过多次讨论，其中“伤疤效应”是迄今为止国际上较为公认的解释方式。 作为同样经历了疫情影响的中国，伤疤效应无疑会影响疫情后的经济增长趋势和走向。 由于心理上的伤疤效应，疫情虽然过去了，但大家心理上还没有完全走出疫情的阴影，对长期发展和收入缺乏信心。 典型的表现就是大家对大宗消费和耐用品消费的需求比较低。例如，汽车和住房方面的消费决策表现出更加谨慎的态度。 而日常消费和精神娱乐消费的消费意愿相对较强。 从今年年初到现在，中国消费者的这一特征更加明显。 从海外经验来看，反弹后的经济下滑大约持续两个季度，之后经济增长将重回上行轨道。 那么，参考美国疫情控制后的经济走势，中国6、7月份经济持续下滑是正常表现，不是异常表现。 如果参考海外经验，未来三季度末和四季度末，中国宏观经济将回到增长区间。 一筐好苹果和一个烂苹果，在判断国内宏观经济的走势时，也必须考虑全球宏观的大局，尤其是在中美两国经济周期处于不同阶段的情况下。 美国在疫情爆发后经历了超级宽松和货币政策收紧两个阶段，而中国经历了货币宽松、收紧和现在再次宽松三个阶段。 从周期来看，我们比美国多走了四分之一。 过去一段时间资产价格的表现也能反映出两国由于周期不同而产生的差异。 也正因为如此，投资者才会明显感受到上一轮紧缩周期给经济带来的一些冲击。 这种影响的具体表现是房地产行业景气度的急剧下降、行业内部的“雷声”以及房地产行业正在经历的产能出清的艰难过程。 2021年，国内房地产行业呈现过热趋势。随后，2021年年中，国内货币政策由宽松转为常态，尤其是对房地产行业，异常紧缩。 从政策路径来看，疫情爆发后国内货币政策起初是宽松的，疫情得到控制后货币政策“正常化”过程转向紧缩。 但这次收紧有明显的结构性特征，主要针对房地产行业。 这一领域的紧缩政策直到2022年11月23日房地产“金融16条”出台后才逐渐缓和。 针对房地产的定向紧缩政策，实际上起到了过度紧缩的效果。 有针对性的措施不仅体现在现有房地产行业的“三条红线”上，还体现在银行贷款结构中对居民中长期信贷额度的管理上。可以说房地产行业的收紧在空之间。 2022年底，由于外需放缓，房地产萧条，我们的货币政策再次放松。 因为中国和美国在货币政策和宏观经济周期上处于完全不同的环境，所以中国和美国在经济上也体现出不同的特点。 美国正在加息抑制通胀，呈现高通胀和股票、房地产等资产价格“双高”局面；尽管中国目前处于宽松的货币环境，但仍反映出的突出问题是房地产和其他资产价格下行，产能出清以及由此导致的上一个紧缩周期总需求不足，其特征是消费价格和资产价格的“双低” 国内房地产产业链正在经历从疫情后资产价格快速上涨到货币政策从紧导致的向下调整的过程，之后将进入新的周期。 根据以往的经济和产业周期经验，房地产行业“雷霆”频发也是紧缩周期结束到宽松周期初期结构性货币政策叠加的典型表现 典型的周期性行业，如航运、造船等，也经历了这样的过程。当货币政策由紧缩转为宽松时，出清的过程将告一段落，行业本身和经济也将进入新的周期。 宏观经济呈K型复苏。K型复苏的特点是有的行业先快速复苏，有的行业还在衰退。 今年以来，随着我国货币政策的宽松和经济复苏的深入，宏观经济呈现典型的K型复苏态势。 其中，消费领域的复苏非常强劲。今年以来，国内票房突破200亿元，创下2019年巅峰票房新纪录。 航空空交通，尤其是今年暑期，客流量已经超过2019年同期最高水平，餐饮、旅游需求也异常旺盛。 演艺市场，从年初5月份鸟巢演唱会开始到现在，整个演艺市场可以说是持续火爆。 此外，从电商和平台公司近期披露的财报中也可以看到，居民网购、广告收入、平台公司销售收入均大幅增长，这也可以反映出当前国内消费市场回归增长。 这种发动机的出口可能会放缓。近两年国际上有两个持续的热点，一个是俄乌问题，一个是中美脱钩。 这两个问题对全球经济产生了明显的负面影响。除美国外，全球主要发达经济体到今年7月都出现了负增长，即使个别经济体经济正增长，出口也大幅下降。 可以预见的是，未来中国经济这个发动机的出口可能会放缓。 而且中美经济脱钩的趋势不太可能改变。 中国中长期增长的动力依然强劲:城镇化升级去年底和今年年初，中国货币政策由紧缩转为宽松，但第二季度，在货币宽松的背景下，仍出现阶段性回落。 有市场观点认为中国陷入“流动性陷阱”，人口和房地产老龄化问题叠加，导致中国经济长期内生动力不足的观点。 我们认为中国的城市化还有巨大的空空间。在未来进一步推进大湾区、长江经济带等城市群开发建设的过程中，中国仍有城镇化升级和大城市群建设形成的巨大的新增消费和投资空空间。 我们认为，目前我国从统计学角度得出的城市化率并不准确。 一方面，中国的城市层次多，不同能级的城市差距巨大。未来，随着城市群空的建立，低能耗城市将得到极大改善。 其次，中国的要素流动正在经历持续的改革，尤其是户籍改革。人口流动管理的放松，将使数以亿计的新城市人口自由流动，从而形成新的增长动力。 城镇化升级、城市群发展和以人为核心的户籍改革新型城镇化，将重塑未来中国经济增长的动力，也将深刻影响未来区域发展格局，重新定义房地产、基建等领域的投资。 8月初，根据公安部新闻发布会，公安部计划推进以人为核心的新型城镇化，全面放开大城市落户条件，完善特大城市落户政策。 随后，浙江、江苏都出台了相应的政策。 这意味着，不仅1.8亿多在城市临时居住的农业户口人口将有机会在大城市定居，而且从更长远来看，约5亿农业户口人口将陆续迁往城市，这种变化将伴随着他们生育和消费潜力的巨大释放。 按照之前的户籍管理政策，如果一对农业户口的夫妻在一个城市工作，由于户籍限制，孩子将来中考、高考必须回老家参加考试，但婴儿期需要由父母在老家抚养。 不仅如此，他们还无法在工作的城市充分享受当地优质的医疗服务，未来还得回到家乡。 在这些约束下，他们更倾向于在家乡县城或三四线城市买房，用于养老、子女教育、多年后作为养老之家。 然后在整个中青年时期，他们不得不克制当下的消费欲望，为未来的子女教育、养老、医疗储备资金。这样一来，这个庞大的消费群体的消费潜力就被大大抑制了。 如果数以亿计的农业户籍人口能够来到城市工作，他们的子女能够在城市完成教育的全链条，那么他们在住房、消费、教育、医疗、养老乃至生活方面的消费需求都可以在城市发生，这不仅将真正打破束缚中国经济的二元体制的枷锁，也将为中国经济的长期增长提供充沛的动能和巨大的消费潜力。 城镇化升级和以人为核心的新型城镇化将重塑房地产行业:房地产行业正站在周期性调整和结构性发展的节点上。 在城乡二元经济下，目前中国并不缺房。 但随着户籍制度改革，中国住房市场将呈现明显的结构性分化特征。 具体来说，人口净流入的城市会出现阶段性的房源短缺，而人口净流出的城镇房价会继续下降。 这也是打破二元经济过程中的一个必经过程 那么，未来像江浙这样拥有优质生活环境、教育资源、医疗资源、产业配套的城市，会吸引更多的人落户。 随之而来的是新一轮更深层次的城市化和再城市化。 大城市、特大城市的扩张和城市群的建设也将开始。就像这样，中国有大量的城市化和再城市化。 当前房地产行业的调整，其实只是一个周期性的调整，并不能因为房屋总量能够满足需求，就断定中国房地产发展的高峰已经过去。 相反，未来中国会有一半以上的人口生活在几个总面积不大的城市群里，类似于日本的东京-京都-大阪经济带。 那么按照这样的发展趋势，未来中国房地产行业的格局也将被重塑，核心城市群和非核心城市群的房地产价值差异将会大大拉大。随着行业出清阶段的结束和再城市化进程的推进，房地产行业也将进入新的上升周期和结构化发展的开始。 从未来角度引导投资的俄乌冲突还会继续，中美脱钩的趋势也还会继续。中国消费复苏强劲，但房地产及相关领域的出清尚需时日。 在这样的宏观环境背景下，我们认为中国未来的货币政策、宏观环境和当前的房地产问题可能会出现以下特点。 1.中长期货币宽松环境在今天这个时间点，可以预见未来中国出口的引擎可能会逐渐放缓，房地产行业的出清还没有结束，还需要时间，所以相应的货币政策在经济目标的引导下会相对宽松。 中国未来在中长期货币政策上可能会比过去十年宽松很多。 因为外部脱钩压力持续存在，我们经济周期中的外部循环承压，经济增长主要依靠内部循环。随着一个引擎的动力慢慢丧失，我们经济的潜在经济增长率就会下降。为了对冲这样的下跌，从逻辑上来说，货币政策应该是宽松的，而且这种宽松不会是短期的，但在8年或10年的中期很可能是长期的。 所以在这种情况下，短期对债市是利好，长期对股市等权益类资产价格是利好。 2.中国即将进入新一轮经济周期。中国现在的风险是房地产这个坏苹果如何平稳过渡到新的发展周期。资本市场担心的房地产这个烂苹果会不会导致风险快速大规模扩散，甚至像2008年美国那样，房地产行业的风险蔓延到金融行业，也使得a股和港股的估值处于历史低位。 美国次贷危机爆发前，美国处于对抗高通胀的紧缩周期。 美国在解决房地产泡沫，推动行业进入清算的过程中，房价快速下跌。由于投资银行对前期潜在风险的盲目、风险管理措施的缺失以及金融衍生品的泛滥，房地产行业的风险已经蔓延到了金融业，进一步威胁到了美国的金融安全。 与美国相比，在清理房地产行业的过程中，国内的货币政策先行了一步，从紧缩的货币政策到宽松的货币政策。 此轮货币政策调整的主要原因是外需大幅放缓的主动调整，而非房地产行业不可控的被动应对措施。 与2008年美国的经济周期阶段不同，美国的经济周期是自上而下，而中国当前的经济周期是自下而上，货币政策进入宽松周期。在宽松的货币环境下，对当前的房地产出清具有有利的宏观环境。 目前国内CPI很低，使得宽松的货币政策有执行周期较长的预期，更有利于房地产行业出清，进入新的周期。 此外，在人们的基本生活必需品方面，除了“住房”之外，整个经济的内部循环是比较顺畅和有活力的。 虽然看起来这个烂苹果很难解决，但是在国内货币宽松，内部流通顺畅有活力的环境下，还是有比较大的空时间来处理的。 3.政策正在推动房地产行业进入一个新的周期。目前讨论和预期的主要政策方向主要集中在两个方面，一是解决需求不足的问题，二是处理现有房地产资产的风险。 从目前的政策来看，主要是针对解决需求不足的问题，比如近期一线、二线、三线城市限购限贷政策的调整。 从供求关系来看，目前房地产企业拿地热情降至历史低位，新增供应有限。 同时贷款利率降低，新型城镇化带来新的需求，所以未来总会有一个供需临界点。过了这个临界点，房地产行业也将进入一个新的发展周期。 总体来说，对存量风险和需求不足双管齐下，效果会更好，效率会更高，行业进入新周期的速度会更快，宏观经济在宽松的货币环境下总体进入内循环主导的新发展阶段。